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受美元指数显著下行、中美疫情控制差异、中美利差持续高位、经常账户顺差规模超预期等因素影响，2020年人民币大幅升值，兑美元在岸汇率从年初的 6.9642 到年末 6.5250 ，升值幅度约 6.3%，尤其是自2020年6月至年底，连续7个月趋势性升值，幅度达 8.5%，创历史记录。
文 | 财研小分队
编辑|李小白
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与财能创变者同频共振
国内生产端的快速复苏以及海外疫情的日益恶化拉动我国出口大幅攀升，强议价能力消除了汇率对出口造成的部分影响。央行平稳汇率政策框架及操作对人民币在合理区间波动、稳币值、稳预期、稳机制发挥了重要作用。
基准预期下，我们认为：2021年中美货币汇率基本面优势取决于疫苗进程；美元偏弱依然对人民币汇率形成支撑，但人民币进一步大幅升值动能放缓；中美从贸易摩擦演变为多领域争端,国际关系对汇率的影响由主线逻辑切换为事件冲击，对人民币汇率的负面扰动也会相对边际减弱；央行层面，将继续坚持市场化波动，对短线波动存在更高容忍度。
预计2021年人民币对美元汇率，对一篮子汇率指数的波动中枢都将上移，全年波动区间预计为6.30～6.90。
2020年度人民币复盘
2020年一月份，春节前结汇因素叠加中美第一阶段经贸协议的签署，人民币从7.0升至春节前的6.85，然而突如其来的新冠疫情爆发阻断了人民币继续升值的节奏。
一季度，中国经济按下暂停键，中国人民银行为应对疫情给经济带来的负面冲击，实施了一系列针对数量和价格的宽松政策。三月初，新冠疫情升级为全球大流行病，市场情绪显著恶化。美股七连跌和历史性四次熔断，进一步加剧了市场恐慌情绪，三月中旬全球流动性紧缩令黄金和美国国债等传统避险资产也难逃被抛售命运。内外部利空因素令人民币承压，一路贬值至7.10。随着美联储空前规模的量化宽松和流动性注入，市场情绪和主要风险资产得到明显修复。同时随着国内疫情防控取得成效、复工复产也随之按下加速键，人民币走势趋于稳定，震荡中走低至五月底的7.16。
伴随着我国疫情得到有效控制和复工复产取得显著进展，中国经济在二季度强力反弹，十年期国债收益率也于四月见底回升。中美增长差、利率差、以及中国货币政策的相对收紧为人民币持续升值奠定了扎实基础。国内生产端的快速复苏以及海外疫情的日益恶化拉动我国出口大幅攀升，国内需求和海外产能修复缓慢导致我国进口受到抑制。叠加服务业逆差（境外旅游）收窄，我国经常账户自2020年二季度以来的持续顺差对人民币形成了有力支撑。
在全球更长时期超低利率的大背景下，中国国债具有吸引力的相对收益率和纳入国际主要债券指数带来的被动配资，也推动人民币快速升值。美元大幅单边贬值也是人民币持续升值背后不可忽略的因素。在上述因素共同推动下，人民币从五月底7.16的高位一路逼近年底6.5的水平。
2020年度人民币升值因素
2020年人民币大幅升值，美元兑人民币汇率从年初的6.9642 到年末 6.5250，人民币升值幅度约为 6.3%，尤其是自2020年6月至年底，连续 7 个月趋势性升值，幅度达 8.5%，创历史记录。2020年6月至12月底，美元指数自97.84点跌至89.95点贬值8.77%；同期人民币指数（CFETS）仅从 91.69到 94.84，上涨了3.44%。
升值因素之一：美元指数显著下行
2020年1月至12月末，美元指数由96.51下降至89.95，下跌了6.80%，同期人民币指数（CFETS）由91.39上涨至94.84，仅上涨了3.78% 。2020年与其说人民币很强劲，不如说美元自身很疲弱。所以美元的大幅贬值是2020 年人民币升值的主要因素。
升值因素之二：中美疫情控制差异
由于疫情冲击的时点差异、反控疫情的力度差异等因素，导致中美经济增长差在2020年二季度显著拉大。2020年第一至三季度，中国季度GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%与4.9%，美国季度GDP同比增速分别为0.6%、-9.0%与-2.6%。中美季度GDP同比增速之差由2020年第一季度的-7.4%显著反弹至2020年第二季度的12.2%。
升值因素之三：中美利差持续高位
疫情导致中美经济增长差拉大，由于疫情冲击的时点差异、反控疫情的力度差异等因素，导致中美经济增长差在2020年第二季度显著拉大，中美利差也随之显著拉大。
中美10年期国债收益率之差由2020年初的130个基点左右迅速扩大至2020年中的250个基点左右，此后持续维持在230-250个基点上下。如此之阔的利差自然会吸引大量短期资本流入中国套利，尤其是无风险的政府债券市场。2020年流入中国主权债市场的外国资金超过了1万亿人民币。
升值因素之四：出口表现与经常账户顺差规模双双超出市场预期
按照美元计算的中国出口额同比增速由2020年1-2月的-17.2%飙升至2020年11月的21.1%。
出口增速飙升的原因：
全球疫情肆虐使得中国医疗设备行业与远程办公行业的出口达到历史性峰值；受疫情冲击错位影响，从2020年第二季度起，中国企业在全球产业链上的重要地位短期内不降反升；从2020年下半年起，全球需求有所反弹。海外疫情环境下中国供给替代效应使出口表现出超强韧性，下半年贸易顺差单月保持在 600 亿美元左右的高位，创 2015 年以来的最高景气度。因为海外市场对中国物资的进口需求增加，推升市场上对人民币的需求，加大了人民币升值的动力。
根据国家外汇管理局统计，2020年二季度，中国经常账户顺差扩大至1102亿美元，为2008年以来最高水平，三季度略有下降至922亿美元，但仍处于高位。其中，2020年四季度，我国商品贸易顺差扩大至2120亿美元，为历史最高水平。
2020年1月至12月末，美元指数下跌6.80%，欧元、英镑兑美元分别上涨8.20%、2.88%；美元兑日元贬值5.31%。人民币指数（CFETS）上涨3.78%。人民币兑美元汇率升值幅度（6.3%）低于美元指数贬值幅度（6.8%）以及欧元兑美元汇率升值幅度（8.20%）。这个幅度差异，也说明本轮人民币升值很重要的一个因素是美元的贬值，实际上人民币兑其他一篮子货币升值有限。
日元因其具有一定的避险属性，其汇率走势会受全球风险偏好的影响。在年初美元流动性极度紧张之前，受避险情绪升高影响，日元兑美元出现了快速升值走势，之后，随着金融市场恢复平稳和美元走弱，日元兑美元出现了持续升值。
从欧元来看，欧元区的经济形势对欧元的走势影响较大。鉴于疫情对欧元区经济产生较大冲击，欧央行实施较为宽松的货币政策，利率和资产收益都维持在较低水平。同时，英国脱欧走势也对欧元汇率产生一定影响。?从英镑来看，英国脱欧谈判情况在英镑的汇率波动中占据重要地位，关于脱欧的悲观或乐观信息导致英镑或急速走弱或快速走强。但总体来看，随着美元指数的持续走弱，英镑兑美元在4月以来有逐渐上涨的趋势。12月末，新冠病毒在英国出现了新的变种，传播速度更快，导致英国不得不采取更严厉的封锁措施，对经济产生了负面影响，也对英镑汇率施加了压力。
2020年度人民币升值
对贸易及出口的影响
人民币持续升值给营收中出口比例较大的企业会带来一定影响。
即期损失：出口企业订单收入多以美元、欧元、日元、港币等外币为主，公司外币性收入在兑换成人民币时会因为汇率上升而产生汇兑损失，从而导致出口收入下降，降低净利率。
短期损失：基于原材料成本大多以人民币计价，因此出口毛利率将同时受到影响，导致正在生产的产品“隐性降价”，降低毛利率。
中长期损失：人民币持续升值可能会导致我国出口产品价格竞争优势减弱，海外进口商需要支付更多费用和货款。如果趋势持续，海外厂商将选择向终端市场柔性分批涨价，而涨价后对于终端需求的影响根据消费价格弹性敏感度各不相同，最终或将一定程度传导至我国企业出口订单的需求波动，降低产品竞争力。
2020 年强议价能力覆盖了汇率对出口造成的影响。
疫情发生第一阶段，全球需求、供给同时收缩，此时中国供应商在手订单数较少，甚至遭遇了“砍单”。
疫情第二阶段，从4 月份开始，海内外疫情不同步，中国的产能恢复情况领先全球，形成对其他国家产能的替代，欧洲、美国自中国进口份额提升。
疫情第三阶段，贸易需求持续回暖，但疫情导致港口周转率下降、集装箱供应不足，进一步加剧了供应的紧张。
5 月底人民币开始升值时，企业的在手订单和新出口订单都位于低位，而短期内人民币升值造成的损失又是通过在手订单实现的，这意味着“短期损失”有限。
在随后几个月，全球又存在“供需错配”，特别是进入冬季之后，欧美的复工复产接连受到新冠病毒扩散和变异的干扰，此时中国完备的产业链和产能规模是全球“只此一家”，形成了卖方市场，增强了中国出口企业的议价能力，使它们能够将人民币升值的影响部分转嫁给买家。
从具体行业来看，疫情后美国自中国进口份额大增的产品正好属于在人民币升值下的“应受损”而未受损行业——纺织品、机械类、办公类，进一步验证了在下游需求旺盛的情况下，议价能力的提升覆盖了汇率升值造成的短期损失。
央行平稳汇率政策框架及操作
央行稳汇率框架及工具图
稳币值
保持美元兑人民币即期汇率走势在合理、均衡的变动区间人民币汇率的稳定。
可通过观察 CFETS、BIS、SDR 货币篮子汇率，以及汇率走势与经济基本面和货币供需情况的吻合程度进行判断。
2020 年前三个季度，由于受疫情影响，全球经济受到不同程度的冲击，复苏程度也各有差异，内外部经济及汇率走势均出现一定程度的不稳定性。
稳预期
通过合理有效的方式引导市场预期，形成升贬平衡的人民币汇率预期。
在 2020 年 10 月在人民币汇率有基本面支撑走势向好的情况下取消远期售汇外汇风险准备金并将逆周期因子淡出使用。
2021年1月5日，人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。
2021年1月7日，人民银行、国家外汇管理局决定将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1。
稳机制
坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币汇率变化进行调节，有管理的浮动汇率制度。
目前我国是“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价形成机制。
2020年我国央行货币政策执行报告对于汇率的定调
根据 IMF 公布的结果，目前我国现行的汇率机制，参照 2020 年出的最新版本从“软盯住汇率制度 1”中的类爬行盯住安排（Crawl-like arrangements）变成了“浮动制度”中的其他有管理的汇率制度（Other managed arrangement），这意味着我国汇率机制又向浮动汇率制度迈进一步。
2021年人民币汇率走势展望
2021年中美货币汇率基本面优势取决于疫苗进程。
基准预期下，今年上半年发达国家疫情还将延续，人民币相对优势仍将保持1~2个季度。2021年一季度出口偏强格局有望维持，春节前结汇释放也将继续支持汇率表现；若2021年下半年疫苗基本覆盖发达国家，海外复工将削弱我国出口优势，同时，居民旅行购汇需求释放，均将带来经常项顺差压缩；中国资产对于外资的吸引力上半年可能强于下半年。
美元偏弱依然对人民币汇率形成支撑，但人民币进一步大幅升值动能放缓。
无论是疫苗推行初期、全球风险偏好提升对美元形成压制，还是疫苗顺利推行后、全球复工复产启动初期，美联储大概率维持低利率环境，美元维持偏弱或低位震荡走势，人民币汇率将仍有支撑；另一方面，美元难有趋势性贬值的驱动力。根据OECD的预测，2021下半年美国经济反弹动能较非美发达经济体更强，“美国强复苏+非美弱复苏”背景下美元面临温和升值动能。对于人民币汇率而言，美元指数下行空间未能打开的情况下，人民币将进入“超升”区域，升值动能放缓。
中美从贸易摩擦演变到如今的多领域争端。
市场参与者已对美战略遏制中国、通过“祸水东引”转移国内矛盾的长期意图形成稳定共识，并不会因拜登当选而对两国关系回暖抱有过多幻想。随着中美交锋从贸易领域转移到科技、金融和地缘政治等领域，国际关系对汇率的影响由主线逻辑切换为事件冲击。在这样的基准预期下，若拜登上任后能够采取相对温和可测的对华方针（如取消或降低关税等），对人民币汇率稳定较为正向；若其延续特朗普政府相对鹰派的做法，对人民币汇率的负面扰动也会较过去几年边际减弱。
央行层面，坚持市场化波动，对短线波动存在更高容忍度。
2020年10月人民银行先后下调远期购汇风险准备金、取消中间价逆周期因子，并在第三季度《货币政策执行报告》摘要中新增了“发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用”表述，其意在增强人民币汇率的贬值弹性，对短线波动的容忍度提升。
综合以上观点，预计2021年人民币对美元汇率，对一篮子汇率指数的波动中枢都将上移。其中，上半年季节性结汇较多、出口高景气度延续的背景下，人民币汇率在一季度仍会维持“易升难贬”格局，有望触及年内高点，随后在下半年海外经济回升企稳后，将回归双向波动，全年波动区间预计为6.30～6.90。
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